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標題: 漫谈化工（五）PTA期货及产业链分析 [打印本頁]

作者: xxxni 時間: 2018-9-14 18:36
標題: 漫谈化工（五）PTA期货及产业链分析
PTA主力合约在5月16日创新高5924后，在7月19日再创新高后，开启了直线拉升模式；

仅仅一个月时间，到8月29日，涨到9330点，合约上涨3253元，涨幅达到55%；

这是基本面驱动吗？

PTA产业链状况、供求关系一直比较清晰，也没有明显的事件驱动，然而，一切又符合天时地利与人和；

从PTA这个暴涨模式，可以清晰的看出资金炒作、基本面逻辑与技术分析的辩证逻辑：

1、没有基本面的事实支撑，难有资金炒作的底气，也没有现货价格的支撑；

2、没有技术面的验证与趋势支撑，趋势投资者、短线投机客也不会助力；

3、但最关键的还是资金，你个人看好PTA没有用，只有大资金才有发动行情的力量与号召力；

大资金背后都有产业资金的力量；

随着PTA期货的日趋成熟，目前PTA的市场化非常明显，并且PTA产业链厂商参与期货的程度非常高，PTA其实逐步成了一个现货品种。产业链厂商进入PTA期货市场主要是为了规避风险和锁定利润，所以期现价差是产业链厂商非常关注的一个因素，如果期现价差过大，产业链厂商就将卖出期货，甚至获得无风险交割利润。而在贸易中，也可以根据基差（现货-期货）来指导采购销售。进而，他们不仅把PTA期货当成一个简单的风险管理工具，而且把基于PTA期货的基差交易和日常生产运营有效结合起来；

那么对于纯粹的投机者来说，基本面的认识、判断，对波动的承受与对冲，完全不是一个层次；

而此次PTA的这波炒作，也是大资金在虚实结合，外加游资的推波助澜，或则叫基于基本面逻辑的资金炒作，如果按照现货逻辑，则是逻辑错误；

基本面逻辑被表述为纵“高产出、强需求、低库存”三个关键词；

然而，基本面强势可以支撑PTA价格上涨，但短时直线拉升的行情难以单纯用基本面强势解释，行情上涨背后离不开主流PTA供应商的助推。目前PTA行业格局由原来依赖进口转变为国内高度自给，行业整体呈现寡头垄断格局，前三大供应商逸盛、恒力、福化福海创产能占行业总体产能的52%，在行业中具有绝对话语权。随着行业景气度复苏，主流供应商在现货市场收货，维持基差稳定，已经不是秘密。PTA期货贴水现货基差为正的行情在17年年底也发生过一次，当时PTA社会库存同样处于低位，成本不断抬高、需求旺盛的强基本面和现在非常相似，但由于下游在春节来临之后很快进入需求淡季，PTA社会库存开始累积，行情不具备持续上涨的基础。

PTA现货企业参与期货市场的力度越来越大，前几年产能的严重过剩让PTA生产企业进行了各种尝试。与此同时，郑商所在做精做细PTA期货上也做了大量工作，丰富了交割仓库类型，给PTA生产企业提供了良好的套保条件。基于PTA期货价格的点价交易和基差交易成为PTA现货行业常用的定价方式。

反观本轮行情启动的时点，进入7月后，当传统下游淡季遇到聚酯投产高峰，下游聚酯工厂现金流充裕，开工率保持高位，市场上PTA现货紧缺，PTA社会库存持续下降，PTA期货仓单数量也在历史低位。主流供应商一边开启“提价模式”，另一边在PTA现货市场参与买盘，现货领涨期货行情形成。截止8月底，PTA现货内盘报价9250元/吨，较7月19日6015元/吨上涨3235元，日均提价75元。

二、逻辑分析之二-产业链利润再分配角度

这一轮行情的暴动，反映了产业链上下游利润格局已发生明显变化，下游利润不断向上游让渡。

上下游生产周期错配，PTA供需矛盾激化，现货供应紧张是保障行情上涨的根本。目前PTA现货市场价格在高位维持稳定，随着聚酯工厂减产降负荷，不少工厂在高价位参与聚酯工厂卖盘，且PTA效益大幅回升，前期停车的部分PTA装置9月即将恢复开车，前期计划检修的装置也多有推迟，9月现货紧缺局面可能有所改善。但目前主流供应商保价态度坚定，积极参与现货买盘，短期内价格下跌的空间不大。

目前上下游利润已经重新分配，利润不断从下游向上游让渡，风险已经在下游织造端累积。但PTA产业链较长，导致下游向上游负反馈周期长，目前聚酯长丝盈利尚可，装置小幅降负，对PTA需求影响不大，PX-PTA-PET产业链利润传导还算顺畅。

进入9月，旺季需求若能兑现，坯布库存下降，下游矛盾可能有所缓解，否则 PTA产业链很有可能发生断裂。

下游情绪反馈最先从终端织造开始，由于下游织造端坯布涨幅乏力，跟不上原料涨幅，8月初海宁、马桥等经编行业协会联合倡议停产。织造行业订单通常是提前签订，难以转嫁此轮原料成本上涨带来的压力，利润大幅被压缩，才出现联合倡议停产一幕。目前部分原料备货较少织造厂已陆续降低开机率，但考虑到人工、银行贷款以及客户的稳定性，织造端开工率还勉强维持，没有出现大面积停车状态，但坯布库存已在高位，下游风险矛盾还在不断累积。

聚酯端，虽然成本端大幅涨价，聚酯产品被动跟涨，目前除长丝POY仍在仍盈利外，FDY、短纤和瓶片等产品其余产品基本处于保本或亏损局面，但由于17年聚酯企业利润增厚较多，装置停车后再开成本很高，9月旺季即将来临等各种原因叠加，聚酯工厂对于这轮涨价的容忍度高于预期。

进入8月后聚酯工厂小幅减产，减产率先从利润压缩最大的短纤和瓶片企业开始， 8月聚酯减产385.6万吨，占总产能7.4%，但短纤和瓶片占聚酯总产能较小，四季度非短纤和瓶片旺季，目前减产影响对PTA需求减少影响不大。

上游企业，随着PTA价格大涨，PTA和PX利润大幅增厚。截止8月底，PTA加工差从600元飙升至2000元以上，PX加工差超过600美元。长期以来，PTA的加工利润一直保持在400-600元区间波动，17年下半年之后聚酯行业景气度提高，聚酯端现金流充裕利润向好，企业开工率提高，对PTA需求增加明显，进一步推高PTA价格，使得PTA加工利润提高至600-900区间。随着本轮PTA行情启动，PTA加工利润飙升至2200元/吨。上游PX端盈亏平衡的加工利润为300美元，如今也随着PTA涨价，利润翻番，加工利润已达到650美元/吨。

另外，在成本端，PX作为PTA直接原料成本，也是支撑PTA价格能否继续上涨的重要因素。目前PX开工率已在高位，9月之前无大装置开车，PX价格坚挺上涨，在四季度腾龙芳烃大装置开车前，PX可能延续偏紧格局，对PTA价格有一定支撑。

目前，PTA供需矛盾虽有所缓和，但基本面偏强格局没有改变。近几日PTA期货价格上行遇阻，前期价格大幅拉涨后，盘面积累大量盈利盘，短期市场可能需要一个向下的修复，中长期来看，可关注9月下游需求兑现以及PX供应格局变化。

三、产业链供求逻辑分析

1、上游 PX

近期油价上升、人民币贬值推高进口价格。2018 年国内新增1020 万吨 PX 产能，主要在四季度到 2019 年释放。2018 年亚洲 PX 产能检修主要集中在三四季度，预计影响亚洲 8%和 14%的产能。短期内三季度 PX 供需偏紧，四季度之后供需情况改善。长期国内 PX 供给宽松。

PX 受上游油价、汇率影响。首先，PX 作为石油炼化产物，价格受原料石油价格影响。其次，我国长期大量进口 PX，自给率自 2013 年后低于 50%。2015 年漳州 PX 项目爆炸后，2016、2017 年 PX 新增产能极少，2017 年自给率降到 42%。较低的自给率决定了我国 PX 价格受汇率影响较为显著。

2018 年国内增新增 1020 吨万吨 PX 产能，主要在四季度到到 2019 年释放。2018 - 2020 年，浙石化、恒力石化、盛虹石化等多家厂商新建的 2060 万吨 PX 项目将陆续投产，预计 2018 年将有 1020 万吨 PX 新增产能。其中海南炼化 60 万吨、中海油惠州 100 万吨的 PX 产能已经正常投产，接下来恒力石化 300 万吨预计 9 月投产，浙石化一期 400 万吨预计 2018 年底投产。福海创产能在两次爆炸后于 2015 年关闭，今年 8 月开始试生产，正式投产尚无具体时间，国内新增 PX 产能释放陆续在四季度到 2019 年。

2、PTA ：供需格局最佳，未来产业链利润或将向中游集中

2016 年之前，产业链利润主要分布在上游。PTA 位于石脑油-PX-PTA-聚酯产业链的中游位置，上下游的影响因素都会集中表现在 PTA 上。2009 -2013 年，石油价格上涨后超过 100 美元/桶，炼化行业景气度高企，产业链利润主要集中在中上游端。2014、2015 年，石油价格下跌，行业景气度跌入低谷，产业链整体利润空间十分有限。但是此时我国 PTA 自给率已经达到 97%以上，能够自给自足，为之后的行业长期发展奠定了基础。

PTA 构产能结构 CR4 达达 60%，有利于利润向中游集中。目前荣盛石化与恒逸石化合计拥有 PTA 产能 1285 万吨，恒力股份拥有 PTA 产能 660 万吨，桐昆股份拥有 400 万吨，福化（翔鹭石化）拥有 PTA 产能 450 万吨。行业前四家企业产能合计产比约 60%，四大上市民营聚酯龙头合计占比将近50%。相比之下，下游涤纶长丝行业的行业集中度要远低于 PTA 行业。桐昆股份占据涤纶长丝行业销量第一位置多年，国内市场的占有率超过 16%。

据中国产业信息网，2018 年涤纶长丝行业 CR4 为 38%。从长期看，更高的行业集中度有利于产业链利润向中游集中。

我国 PTA 自给自足，贸易战加税影响微乎其微。2015 年以后，我国PTA进出口量基本持平，自给率超过 99%。2017 年我国 PTA 进口量 53 万吨，其中 99%以上都是从亚洲进口。即使考虑中美贸易摩擦对从美国进口的PTA 加税，对我国 PTA 行业也基本毫无影响。

3、聚酯：织机搬迁造成长丝供需错配，涤短瓶片短期行情催生需求

2017 年涤纶长丝下游喷水织机关停推高备货需求，影响了全国约 1/4 的喷水织机。这一问题造成下游坯布厂商大量备货，2017 年下半年坯布库存迅速推高。

长期来看，涤纶长丝行业的整体供需格局并未改变，到 2019 年喷水织机停产搬迁逐渐结束，以及 2018 年预计新投产涤纶长丝产能 188 万吨，供需紧张格局将会缓解。

“禁废令” 短期内形成国内涤短 196 万吨供给缺口。2017 年 7 月，《禁止洋垃圾入境推动固体废物进口管理制度改革实施方案》正式落地。该方案规定自 2018 年 1 月 1 日起，我国停止进口生活来源的 PET 废碎料与下脚料，也就是通常所说的 PET 废碎料与废 PET 饮料瓶。经计算，“禁废令”的实施将会造成 196 万吨再生短纤的供给缺口。

2018 年预计聚酯产量 4500 万吨，应对应 PTA 需求 3880 万吨。2018 上半年，涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片产量同比增速分别为 15.5%，6.7%，14.3%。考虑到涤纶长丝和涤纶短纤的终端需求纺服零售额和纺服出口交货值的月度增速降低，与聚酯行业产量增速有一定差异，我们推测可能是行业中库存因素带来的供需错配而致。

4、总结

产业链上下游影响因素众多，集中反映到到 PTA 上推动涨价。对于石脑油PX-PTA-聚酯产业链，有多种因素会对其产生影响，不同因素产生作用的范围、时间不尽相同，而且同一因素的影响力在通过产业链传导的过程中会削弱并产生时间差，需要具体问题具体分析：

油价、人民币汇率因素主要影响产业链上游需要进口的石脑油和 PX。

江浙喷水织机是涤纶长丝纺织坯布的关键设备，主要影响下游涤纶长丝；

我国废 PET 瓶片主要下游产品为涤纶短纤，“禁废令”主要影响主要涤纶短纤；

海外聚酯瓶片产能检修拉动出口，反倾销遏制出口，主要影响下游聚酯瓶片。

织机停产搬迁、“禁废令”和聚酯瓶片出口三个因素都是从下游需求端产生作用，从而影响产业链整体。

其他可能的影响因素一般还有：化纤与棉花之间的替代关系；房地产周期和纺织周期，以及各自的库存周期等。以上因素与宏观经济相关度较高，这一波大周期的起始即源自于此。

本次行情中，上下游因素集中反映在中游 PTA 上，PTA 价格在上游涨价、下游需求增加的多重推动下，价格大幅上涨，价差持续扩大。

产业链逻辑传导及影响因素众多，普通人难以准确把握，这时候技术分析就十分重要；

基本面逻辑支撑（不过于纠缠细节）+技术面强烈的支撑，才是把握机会的着力点；

四、PTA期货价格影响因素简介

综合来看，由于PTA产业链较长，影响因素众多；

PTA期货自上市以来一直保持比较高的成交量，产业链客户参与度越来越高。根据PTA期货价格走势来看，影响价格的主要因素有这八条：

1）、原油价格；2）、PX；3）、PTA现货价格与合同货价格的相互影响；4）、相关产品MEG；5）、下游聚酯负荷的变化；6）、下游聚酯工厂的原料库存；7）、PTA工厂自身的运行负荷；8）、内外盘价格；

这里主要对PTA价格影响比较重要的供需结构、成本因素、加工费和价差因素简要进行解析，希望能够帮助投资者更好的进行PTA期货交易。

1、PTA产能结构分析

目前全球8成以上PTA产能集中在亚洲。中国PTA产能占全球产能的一半左右，占亚洲总产能的6成左右。从产能量来看，截止2016年6月底，中国产能4613万吨，韩国产能577万吨，中国台湾产能325万吨，列世界前三位。

2、供需分析：供需动态跟踪

对PTA供需动态预测的内容是多层次的。在供需动态跟踪的同时，也要适当考虑库存量的水平，这对供需动态变化导致价格变化的力量和幅度有一定关系。比如在PTA的供需动态后市继续偏紧的格局中，PTA社会库存量处于历史地位和历史高位两种情形中，历史低位情形的价格上涨幅度会较大。

3、成本因素分析

成本是商品价格构成中最基本、最重要的因素，成本因素不决定最终的市场价格，但基本能决定商品价格的最低经济界限。成本因素主要包括生产成本、销售成本、储运成本和机会成本等。在PTA期货价格分析中，成本因素分析主要是指生产成本。

PTA价格在很大程度上受制于原料PX及石油的价格，尤其在PTA价格与成本相当接近甚至倒挂时，原料价格变化的作用力非常明显。

PTA内盘生产成本=0.655PX价格 *1.02*1.17*汇率+加工费，可见PX价格直接决定PTA成本。

另外国内PTA贸易是以合约货为主，占8成以上，国内PTA供应结价模式为：（ 2015年以前）传统的结报价模式；（2015年）按照三网（ CCF、 CCFEI、 ICIS）现货均价结算模式；（2016年）70%两网（ CCF、CCFEI）现货均价+30%成本模式。所以成本对PTA结算价也有直接影响。

4、加工费因素

加工费其实是成本因素的组成之一，而在这里特意拿出来来分析主要是由于在PTA期货价格分析中，加工费因素是一个比较直观的分析点，并且加工费对期货买卖时机的风险边际影响比较大，参考意义较大。

目前国内50万吨以内的PTA装置平均加工费1000元/吨，50-100万吨平均加工费800元/吨，100-200万吨平均加工费600元/吨，200万吨以上平均加工费500元/吨。而国内50万吨以内的PTA装置占5%，50-100万吨的装置占14%，100-200万吨的装置占44%，200万吨以上的装置占37%。综合国内PTA产能分布和对应平均加工费来看，目前国内PTA平均加工成本在610元/吨左右。

从具体装置来看，全国加工费最低的是逸盛大连的一套375万吨装置，加工费在450元/吨左右；恒力三套220万吨装置的平均加工费500元/左右。

所以在PTA价格分析中，加工费因素的合理区间一般在450-600元/吨。如果加工费在450元/吨以下时，整体PTA工厂都处于亏损中，要警惕亏损对PTA工厂负荷的影响，此时做空的风险较高；而如果加工费在600元/吨以上，特别到达700元/吨时，说明PTA工厂利润较好，工厂的生产积极性会比较好，供应充足，此时做多的风险较高。

此外，从这可以看出，大厂的竞争优势，加工费低，生产成本低；

5、价差或比价因素分析

差价或比价因素，也是价格分析的重要组成内容。商品差价是指同一商品由于销售地区、流转环节、销售季节、质量高低、用途等不同而形成的价格差额。其形式有：市场价差、地区差价，批零差价因素，季节差价，质量差价，平议差价，用途差价等。

在PTA价格分析中，主要分析期现价差，月间价差、相关品价差。

期现价差是产业链厂商非常关注的一个因素，如果期现价差过大，产业链厂商就将卖出期货，甚至获得无风险交割利润。而在贸易中，也可以根据基差（现货-期货）来指导采购销售，厂商利用期限差指导生产与销售，进而再影响期货价格；

分析月间价差是通过月间差价的改变来获取收益的一种方式，品种合约间的价格是在一定的区间波动的，如果偏离了这个区间就可以进行套利操作。月间价差不仅是一种交易方式，也可以用来分析在单边操作中选择哪个是合理月份。

五、周期性

通过远东石化的破产历史，可以看出PTA这一产品经历了几番大气大落；

http://www.360doc.com/content/18/0626/20/67028_765635843.shtml

好的一点是，目前的炼化四小龙都进行了产业链一体化，有效规避风险，然而，打通产业链可以解决的是局部风险，而此产业链的最终端的需求仍是纺织，这又与全球宏观经济息息相关；上市公司目前都在融资扩产，所有的分析似乎都是产能出清，一致向好，这本身就是问题；

黑天鹅事件是无法规避的，这是由其定义本身决定的，能被预期到的风险事件，都是不黑天鹅事件；对此周期性化工产业，还是要保持一份必要的谨慎；

作者：邦德研究
链接：https://xueqiu.com/1248654433/113790220
来源：雪球
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