兖煤-陕煤煤炭板块对比分析

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简单对比分析下兖煤和陕煤的煤炭板块，如有差错欢迎指正。

一、 煤矿资源储量及产能状况
1.1 兖煤煤炭资源情况
兖煤的煤炭资源情况有两份数据，一份来自兖矿债券募集说明书，如下图所示：




一份来自兖煤年报，如下图所示：




注1：截止2017年12月31日各煤矿按国际标准（JORC 2012）进行的资源储量评估。

注2：兖煤澳洲包含已出表的三矿及未并表的中山矿

注3：万福、营盘壕及石拉乌素未评估

1.2 陕煤煤炭资源情况
陕煤的煤炭资源情况数据来自债券信用评级报告，如下图所示




兖煤债券募集说明书中的可采储量标准除了兖煤澳洲及兖煤国际采用JORC标准外，其他煤矿应该都是采用国内标准。

兖煤年报数据是采用JORC标准。

陕煤数据采用的是国内标准。

1.3 兖煤陕煤煤炭资源情况分析
上述数据特别是可采储量数据基本只具备大概的参考意义。一是由于可采储量是个动态变化概念；二是不同场合下披露的可采储量数据是不一致的。

关于可采储量的动态变化下边举例说明：

兖煤本部五矿（南屯、兴隆庄、东滩、鲍店和济二）2011年时进行过采矿权评估，资源评估基准日是2006年9月30日。下表列出上述五矿在2016及2006年时的数据。




通过十年开采，本部五矿的可采储量变化不大。

以下是2011年对东滩矿采矿权评估的部分描述：







由上述描述可知，提高回采率，开采0.6-0.69m的薄煤层及压煤村庄搬迁都能增加可采储量。实际上兖煤山东本部也是通过推广先进开采技术,实施充填开采,将工广区、村庄下部分资源进行回采,将边角煤进行合理优化布置,最大限度地提高资源开采回收率,解放资源，实现本部煤炭开采的稳产高效。

另外，环评报告书中披露的可采储量与上述表中数据是不一致的：

转龙湾煤矿

地质资源储量713.61Mt，设计可采储量395.35Mt，设计生产规模5.00Mt/a，服务年限60.8a。

石拉乌素煤矿

总资源储量2374.93Mt，设计可采储量1591.39Mt，设计生产规模10.00Mt/a，服务年限113.7a。

营盘壕煤矿

煤炭资源工业储量2175.28Mt，设计可采储量1540.51Mt，设计生产规模12.00Mt/a，服务年限91.7a。

小保当一号井

煤炭地质资源储量2461.79Mt，设计可采储量1550.18Mt，设计生产规模15.00Mt/a，初期投产规模 8.00Mt/a，服务年限73.8a。

小保当二号井

煤炭资源量为 2448.03Mt。为落实环境保护部“环审[2013]28号”文件中“矿区先期开采的小保当一号井田、小保当二号井田应避让红石峡水源地补给区”的要求，设计中对红石峡水源地补给区进行了避让，剩余可采资源量792.42Mt，按矿井初期投采规模 8.00Mt/a，开采年限 71.9a。

环评报告书中披露的兖煤鄂尔多斯煤矿可采储量比上表有所增加，而小保当由于要避让水源地可采储量比上表有所减少。

随着兖煤石拉乌素、营盘壕的逐步满产，转龙湾的核增及万福的投产；陕煤袁大滩、小保当一二井的投产。兖煤及陕煤的自产商品煤产能都在1.1亿吨以上（小保当按1600万吨算）。目前陕煤处于超产状态。

1.4 兖煤陕煤采矿权分析
兖煤采矿权2017年末账面价值428亿（主要是鄂尔多斯煤矿及兖煤澳洲煤矿的采矿权都在200亿出头），而陕煤2017年末采矿权账面价值186亿（探矿权的98亿是小保当的探矿权价值）来说，明显贵了很多。

兖煤采矿权成本根据已探明及推定煤炭储量以采矿权在矿山服务年限内已探明及推定煤炭总储量为基础采用产量法进行摊销。若为本集团之澳大利亚子公司，则以澳大利亚联合矿石储备委员会（「JORC」）煤炭储量为基础采用产量法。

陕煤的采矿权按核准的使用年限平均摊销。

兖煤采矿权根据“已探明及推定煤炭总储量为基础采用产量法进行摊销”，“ 已探明及推定煤炭总储量”是JORC标准里的概念，难道兖煤国内煤矿采矿权也是按JORC标准来进行摊销的？有了解的可以指点下。

陕煤采矿权使用年限法，兖煤07还是08年之前也是使用年限法，后边由于港交所的要求，还是什么别的原因改用产量法摊销，神华也是用产量法摊销。国内的情况年限法由于大部分煤矿超产，会导致少摊销采矿权成本；产量法更准确一点。

2018年上半年兖煤采矿权摊销7.23亿，陕煤采矿权摊销2.00亿。兖煤陕煤目前项目完全投产后，估计兖煤采矿权摊销一年比陕煤多10亿左右。

1.5 兖煤陕煤煤炭资源情况总结
兖煤由于兖煤澳洲及兖煤国际采用的是JORC标准，无法直接与国内标准比对，但陕煤的可采储量应该是大于兖煤的。

兖煤山东本部煤炭资源逐步枯竭是事实，但绝不像有些人说的那样再有7-8年，山东本部的煤炭就会采光。事实上，通过压煤村搬迁，尝试南四湖下煤炭开采，填充开采，孤岛工作面开采可以释放之前不可采的煤炭资源；通过“构建煤炭资源回收精采细采机制”，从影响回收率的各个环节入手，制定详细的工作计划和措施，从设计、开拓、掘进、回采、运输、销售实行全方位、全过程控制，提高回采率。这些措施一方面说明山东本部煤炭资源的逐步枯竭，另一方面说明通过采用新技术新工艺，可以增加煤炭可采储量，并使得矿井工作面的回采更加充分，有效延长了工作面的回采年限，对延长矿井服务年限、促进矿井的持续平稳发展。供给侧改革结束前，山东本部维持稳产问题不大。

鄂尔多斯矿井三个千万吨矿井都是新矿，开发几十年没什么问题。

兖煤澳洲三个主力矿莫拉本，HVO和MTW。莫拉本能维持2100万吨24年；HVO能开采到2060年；MTW稳产到2030年，然后才会逐步减产。

陕煤的情况更好一些。陕煤已将部分劣质、老旧矿井关停或剥离，降低开采成本，提高开采效率，现有矿井普遍已开采时间在10 年以内，优质煤储量在90%以上，85%以上的煤炭储量位于地质条件相对简单，开采较为容易的矿区。即将投产的袁大滩及小保当都是储量丰富矿井。

总的来说，就煤炭储量来说，陕煤比兖煤要好。但就未来几年兖煤山东本部不会减产的情况下，来比较储量意义不大。一方面即使几年后兖煤山东本部逐步减产，兖煤会不会出现其他利润增长点，毕竟兖煤本部正在转型；另一方面大部分人都是短线操作，有几个人能拿几年的。

但是就产能来说，陕煤的超产潜力是比兖煤大的。兖煤本部稳产就不错了，澳洲这块卡的严，有超产潜力的就是鄂尔多斯的新矿。而陕煤几乎都是新矿，超产潜力巨大。这几年陕煤都超产。这块主要看国家政策执行的严不严。

相对储量来说，采矿权成本对利润影响更直接，每年兖煤比陕煤多10亿左右采矿权摊销成本。

二、 煤矿煤炭品质
2.1兖煤煤炭品质情况



MJ/KG=238.9大卡/KG

兖煤本部和澳洲动力煤热值都在6000大卡以上，兖煤本部的混煤主要是由于电煤不需要那么高的热值，所以需要生产低热值混煤。

鄂尔多斯这块显示的这主要是转龙湾及安源的情况，而且煤炭未经洗选，热值稍低，5000大卡出头。

营盘壕洗煤厂产品方案




石拉乌素洗煤厂产品方案


营盘壕和石拉乌素煤的热值更高一点，营盘壕煤炭产品热值4900-5800大卡，石拉乌素煤炭产品热值5500-6300大卡。

2.2陕煤煤炭品质情况

小保当洗煤厂产品方案（2800万吨）




2.3兖煤陕煤煤炭品质总结
兖煤除了大部分是动力煤产品外，本部、菏泽及澳洲还产部分焦煤及喷吹煤。

陕煤除了黄陵的气煤可用作炼焦配煤外，其他都是动力煤。

兖煤和陕煤的动力煤都是高热值动力煤。但就新增产能来说，石拉乌素煤炭热值跟小保当基本相当，营盘壕煤炭热值稍差于小保当。

三、 自产煤成本分析
3.1兖煤自产煤成本



3.2陕煤自产煤成本



3.3兖煤陕煤自产煤成本分析
总体来看，兖煤成本相比陕煤高了近一倍。近几年，兖煤和陕煤的成本都在下降。

陕煤前两年将部分劣质、老旧矿井关停或剥离，降低了开采成本。陕煤的超产运营也会降低单位成本。

兖煤也通过剥离关停部分矿井，投运新的低成本矿井来降低成本。但兖煤主要通过本部“三提三减”改革提高效率，来降低成本。从不断下滑的单位人工成本就可以看到明显的效果。鄂尔多斯煤矿满产运营后，成本估计能降到120-130左右。

四、 煤炭收入、成本及直接相关税费

兖煤冶金煤的高煤价及区位优势导致的高煤价覆盖了高成本，平均下来的单位毛利稍好于陕煤。

由于兖煤澳洲煤炭主要用于出口，煤价主要以FOB价格结算，所以兖煤澳洲的煤价中含有相当比例运输费及港务费，相关运输费用较高。

兖煤的资源税税率高于陕煤，故兖煤的资源税也高于陕煤。

如果毛利中去除这两块费用，则陕煤的毛利稍好与兖煤。实际上两者差不多。

“税金及附加+销售费用”再扣除“运输费+资源税”，兖煤比陕煤多了几亿，但兖煤业务比陕煤业务复杂，还算合理。

管理费用扣除一次费用后，两者差不多，但由于兖煤业务复杂，所以兖煤控制的更好。

主要差别在财务费用上，两者相差了近19亿。主要是由于兖煤600多亿的有息负债及汇兑损失。

五、 总结
从储量来看，陕煤占优；但商品煤产能上看，两者差不多（小保当按1600万吨来算）；但陕煤超产潜力比较大。

从煤炭品质发热量来看，两者基本差不多。新投产的小保当跟石拉乌素发热量基本相当，比营盘壕稍强。

吨煤单位毛利兖煤稍好与陕煤，但扣除运输费及资源税后，陕煤稍好于兖煤，基本差不多。

兖煤与陕煤的主要差距是大量有息负债产生的财务费用，及美元借款产生的汇兑损失。后续随着业绩好转及新投产煤矿正常运营，逐步还债，会逐步降低相关费用。

两者所得税差距比较大，陕煤按西部大开发标准执行15%所得税。兖煤现在除了转龙湾及安源煤矿执行15%，其他国内煤矿都是25%，澳洲是30%；后续石拉乌素及营盘壕估计也能按15%税率缴税。

目前整体来看，煤炭业务方面陕煤占优，但兖煤也不差。



$兖州煤业(SH600188)$

$兖州煤业股份(01171)$

$陕西煤业(SH601225)$



作者：累土客
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