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標題: 【深度】信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑 [打印本頁]

作者: xxxni 時間: 2018-9-14 19:26
標題: 【深度】信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑
勾勒行业信用资质曲线正当时。8月兵团六师事件后，产业债洼地价值得以凸显，但交投热情未能延续，加久期策略难以落地，一是折射市场对风险因子的谨慎，更体现择券难度的加剧。如何在不确定的风险下，探寻确定的基本面，渐成为产业债配置的关键。我们基于ROE-ROIC框架，横向对比不同行业信用资质。

第一类：信用资质尚可，但潜在的杠杆风险正在累积——交通运输/房地产/计算机/家用电器。

第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复——钢铁/轻工制造/化工/机械设备/综合/电气设备/建筑装饰/国防军工。

第三类：ROIC与杠杆水平走势背离——汽车行业。

第四类：尽管信用资质被动改善，但现阶段偿债能力依旧不佳——农林牧渔和传媒。

第五类：别被截点值“忽悠”的好行业——采掘、有色金属、建筑材料等。

第六类：信用资质弱化原因并不一致——食品饮料、电子、医药生物及公用事业。

第七类：纺织服装信用资质依旧最弱。

对比结果表明：

1）家电行业投资回报联动偿债能力主动增强，白电行业的支撑作用“功不可没”，但地产严控和贸易战等负面因素的交织，中期偿债能力会否弱化有待观察；短期遭受航空板块拖累和淡季的共振，交运行业略显疲态。

2）第二类行业（钢铁、轻工和化工等）和第五类（采掘、有色和建材等）除截点值差异外，趋势和杠杆的内生变化收敛，驱动因素也归结在供给侧改革+环保督察塑造的价格逻辑，整体信用资质尚可，优势还在于负债结构调整有利于债务覆盖能力的进一步增强。

3）地产行业信用资质持续修复，源动力来自涨价周期中的项目结算。然而，杠杆水平居高不下，加之调控与融资约束的有增无减，中小型房企现金流承压的格局短期内难言改善。

4）传媒和纺织服装信用资质曲线走势虽分化，但前者（ROIC-r）绝对水平过低与ROIC持续下滑的共振，短期内持续改善的力度或放缓；而后者内部造血不足的弊端显现，逐步借助外部融资充盈现金流，恐持续削弱债务覆盖能力。

风险提示：监管政策超预期

【正文】

勾勒行业信用资质曲线正当时。尽管前有监管边际放松，后有宽信用政策“保驾护航”，信用风险的陆续释放依旧难以断绝。8月兵团六师事件后，产业债洼地价值得以凸显，但交投热情未能延续，加久期策略难以落地，一是折射市场对风险因子的谨慎，更体现择券难度的加剧。如何在不确定的风险下，探寻确定的基本面，渐成为产业债配置的关键。我们曾在《信用风险行业比较：逻辑、框架与测度_20180510》中搭建ROE-ROIC框架，横向对比不同行业信用资质。本文在半年报数据的基础上，进一步归类行业属性，以讨论债务覆盖能力的差异。

【ROE与ROIC：从“谁决定谁”到资质曲线推导】

1、ROIC能够站在固收角度刻画价值创造能力

ROE与ROIC反映什么？我们曾在此前的报告中对ROE与ROIC所反映的经济和会计意义有过论，在此再做简单论述。一方面，ROE虽然可以表明公司获利能力的强弱，但内嵌的杠杆变量需要借助杜邦分析法剥离，方可了解企业或者行业真实经营状况。另一方面，基于经济附加值公式的拆分（EVA=投入资本*（ROIC-wacc）），投资资本回报率（ROIC）是决定公司或者行业价值创造能力的关键，如若投资回报持续低于综合负债成本，经营主体或已然深陷无效投资的泥沼。相较于ROE，ROIC能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时，经营和投资的能力。

经营性/金融的切割，重构ROE分解。基于非核心收益/资产影响不大的前提，将资产和负债分别划分为经营性和金融两类，并按照以下勾稽关系：

1）经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益；

2）净负债=金融负债-金融资产；

3）净经营资产=经营性资产-经营性负债；

最终可以推导得到ROE=ROIC+（ROIC-r）*DFL，可以得到两点初步结论：

一则重构等式右边，ROIC是ROE的决定变量之一；

二则债务利息率较难估计时（通常采用wacc作为衡量，但该指标计算难度较大），可以采用ROE与ROIC的背离进行估算，同时可判断投资回报对债务利息率的覆盖能力。具体的推算如下所示。

2、上市公司全样本的初步实证

信用资质改善为何出现放缓端倪？延续今年1季度的趋势，全体上市公司ROE与ROIC增速趋于向上，且两者之差维持在正区间，表明ROIC对债务利息率的覆盖能力仍在改善。不过，由于上市民企杠杆率的持续抬升，净财务杠杆整体水平反而较1季度走高，幅度上大于ROE-ROIC差值，投资资本回报对债务利息率的保障情况好转的幅度略低于1季度。（详见《挣扎的民企，如今可还安好？_20180905》）

行业资质截面分布离散，需结合趋势进一步探讨。各行业ROE和ROIC多较1季度改善，但多弱于去年同期。由于行业业务、债务结构及盈利差异较大，以下我们通过三个标准，将各行业归类分析。

【ROE-ROIC框架审视：行业信用资质的分类与比较】

截点、趋势和杠杆特征，归纳7类行业特征。

1）截点判断：18H1的ROIC-r是否大于0，根据（ROE-ROIC）/DFL做测算；

2）趋势判断：对比过去4个季度与最近8个季度ROIC-r的大小（分别用Avg 4Q和Avg 8Q表示），倘若前者大于后者，表明行业债务保障能力存有改善趋势，反之则可能存在信用资质下沉的迹象；

3）结合信用资质曲线，进一步判断行业净财务杠杆变化。如果已经出现偿债能力的弱化，净财务杠杆仍在加大，不仅表明公司面临r侵蚀ROIC的可能，同时暗含潜在的债务风险较大。

基于三个标准，我们以下将一级行业划分为以下七类：

第一类：信用资质尚可，但潜在的杠杆风险正在累积——交通运输/房地产/计算机/家用电器。

一方面，家电行业投资回报覆盖债务利息率被动增强。其中，主要依赖于子行业白电中空调及洗衣机销量走强及价格稳中有升的带动，行业投资回报得以维持在较高水平。不过，厨电和黑电行业净利润增长放缓，对ROIC增速产生拖累作用已然显现。好在行业债务利息率回落幅度大于投资回报，信用资质随之继续改善。

另一方面，计算机行业ROIC并未走强，为何偿债资质自2017年以来好转？云计算与企业级软件净利润高增长成为计算机行业今年ROIC底部企稳的主因。不过，自2016Q1投资回报持续下滑以来，行业覆盖能力竟出现修复，实质上与行业净财务杠杆的持续下滑相联系。尽管18H1净负债有所增长，但举借高息负债的情况或有所减缓，最终促使年中ROIC-r由负转正。

最后，航空板块遭受汇率冲击与淡季的共振，交运行业略显疲态。ROIC持续下滑，但并未大幅影响四季度均值，如若投资回报继续回落，加之净财务杠杆的抬升，行业偿债资质可能承压。

小结来看，家电行业景气度位于高位，但子行业的分化加剧、地产严控和贸易战削弱出口交织，投资回落承压回落的概率正在加大；交运行业面临的负面影响较多，无论是成本端，季节性因素抑或是本币贬值，ROIC对债务利息率的覆盖已然接近临界点。

地产行业：涨价周期项目结算持续，但能支撑多久的高杠杆运营？

地产行业投资回报对债务利息率的覆盖增强还在延续，主要与2016下半年-2017年涨价周期中的销售项目结算，推升盈利增速有关，龙头企业成为带动行业业绩中枢的关键。1季度行业资质的分类中，地产行业信用资质实属一般，而随着后期景气周期中项目结算的持续，地产行业信用资质可能出现进一步回升。

但需要关注的是财务杠杆高位“盘旋”的风险。一方面纵向对比，行业杠杆依旧处于历史新高；另一方面横向对比，地产位居各行业之首。而利润增长分布不均与现阶段再融资的结构性特征，龙头房企信用资质有望进一步修复，但对于中小型房企而言，政策严控背景中的融资弱势尚未消散。

第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复——钢铁/轻工制造/化工/机械设备/综合/电气设备/建筑装饰/国防军工。

双重利好中的信用资质修复。与第一类行业的信用资质修复逻辑不同，第二类行业在盈利端与负债端均作出调整，以推升债务覆盖能力。以钢铁、机械设备、化工和轻工为代表进行说明：

一是四大行业投资回报主动回升。1）尽管遭受基建投资失速的冲击，但上半年三四线地产投资的拉动，以及供给侧改革塑造的价格修复利润逻辑持续，钢铁行业投资回报强势姿态不改。2）环保督察力度加大，所引致的供需失衡在化工和轻工两大行业集中体现，产业涨价推升投资回报的力度亦在2季度有所体现。3）机械设备行业内部分化加剧，但工程机械和铁路设备制造等子行业经营效益提升构成对冲，促使行业整体投资回报能够保持在一定水平。

二是行业内部杠杆水平普遍回落，压制债务利息率的增长。供给侧改革的持续推进，由去产量向实质性去产能的演化，以钢铁为代表的行业资产负债表处于修复阶段，资产负债率也随之回落。

总体上，第二类行业投资回报改善同时，负债结构亦在优化，信用资质得以主动改善。不过，对处于中下游的行业而言，需要关注需求放缓及成本抬升传导不畅产生的挤压作用，以防信用资质拐点出现。

第三类：ROIC与杠杆水平出现走势背离——汽车行业。

龙头企业勉强支持行业信用资质，子版块举债意图分化。汽车行业自去年年中信用资质曲线出现拐点后，ROIC与债务利息率的一降一升的挤压效应愈发明显。ROIC的弱势毕露存在多方面原因，不乏上游钢价的持续上涨抬升成本端，下游需求遭受购置税优惠退出等因素的削弱。

而不顾投资回报骤降，汽车行业净财务杠杆却逆势扩张，与子版块融资需求扩增有关。一方面，乘用车板块中，除龙头外，多数公司经营性现金流净额为负，因而诉诸于外部融资维系存量经营；另一方面，零部件板块虽然自由现金流相对稳定，但龙头企业主动扩负债，以防资金短缺。

尽管现阶段，投资回报对债务利息率的覆盖能力尚可，但价格转嫁不畅可能继续触发ROIC的回落，加之对外部融资的依赖增强，需关注汽车行业弱势企业的债务到期压力。

第四类：尽管信用资质被动改善，但现阶段偿债能力依旧不佳——农林牧渔和传媒。

看起来趋势性好转的（ROIC-r），蕴含的风险却不小。尽管对比近四个季度与近八个季度信用资质变化趋势来看，农林牧渔与传媒行业均有所好转，但需要关注到两个弊端：

1）ROIC-r绝对水平过低，尤其体现在传媒行业。事实上，除营销服务子版块之外，传媒行业其他子版块业绩增长均面临较大压力，行业ROIC受到拖累也在意料之中。除此之外，2015年参与并购高峰的传媒企业，于2018年进入后对赌周期。倘若盈利不及预期，或面临集中计提的商誉减值的风险，于公司利润增长极为不利。

2）净财务杠杆小幅抬升，为何债务利息率反而下滑？尽管ROIC趋势性下降，但对债务利息的覆盖能力并未明显受影响，反而出现回升。而就净财务杠杆水平来看，也并未出现下滑对冲，一个可能的解释是，两大行业滚动有息债务的行为放缓，促使负债结构上有所调整，最终促使信用资质被动改善。

总体而言，看起来不错的趋势背后，隐藏的是投资回报不佳的弊病，如果行业盈利受创集中出现，不排除债务结构调整的对冲作用失效。

第五类:别被截点值“忽悠”的好行业——采掘、有色金属、建筑材料等。

与第二类行业的相似的优质行业。除截点值偏低之外，被划分在第五类行业的采掘、有色金属及建材等行业，与钢铁、轻工等行业有着极为相似的特征，即去杠杆环境中的ROIC主动走强。本质上仍是得益于供给侧改革+环保督察的“利好套餐”，该类行业中投资回报得以有效实现，并在近年来持续改善。并且，加之负债结构的调整和弱资质企业的退出，行业加权负债结构也在优化。

第六类：信用资质弱化原因并不一致——食品饮料、电子、医药生物及公用事业。

该类行业信用资质曲线普遍回落的背后，原因却分为两个方面：

一方面，食品饮料信用资质的被动下沉。ROIC整体回升+净财务杠杆变动不大的组合，却无法修复信用资质，实质上与行业内部现金流趋弱后，举借债务规模的扩张，债务利息率的走高，削弱债务覆盖能力。

另一方面，电子、医药生物及公用事业ROIC回落的“恶果”。与食品饮料被动削弱偿债能力相异，该类行业中的其他行业均出现投资回报走低的特征。

第七类：纺织服装信用资质依旧最弱。

ROIC还未明显改善，杠杆在边际上已然增加。2014年以来，纺织服装行业净财务杠杆趋于下滑，但偿债能力并未随便改善，ROIC-r甚至在负区间扩张。伴随今年线下服装零售的放缓与上游棉价的推升，行业盈利难言修复，对ROIC的拖累可见一斑。

然而，行业整体财务杠杆为何逆势回升？与上述部门行业逻辑相似，自由现金流过于弱化后，对外部举债的依赖性会增强，以维系日常营运和存量经营所需。因此，倘若行业投资汇报继续羸弱，加杠杆行为恐将继续压制行业信用资质的改善。

基于ROE与ROIC框架，我们构建的信用资质曲线将行业特性划分为7类，不同的行业类型信用资质截点、趋势和杠杆水平表现不一，对比结果表明：

1）家电行业投资回报联动偿债能力主动增强，白电行业的支撑作用“功不可没”，但地产严控和贸易战等负面因素的交织，中期偿债能力会否弱化有待观察；短期遭受航空板块拖累和淡季的共振，交运行业略显疲态。

2）第二类行业（钢铁、轻工和化工等）和第五类（采掘、有色和建材等）除截点值差异外，趋势和杠杆的内生变化收敛，驱动因素也归结在供给侧改革+环保督察塑造的价格逻辑，整体信用资质尚可同时，资产负债表优化有利于债务覆盖能力的进一步增强。

3）地产行业信用资质持续修复，源动力来自涨价周期中的项目结算。然而，杠杆水平居高不下，加之调控加剧与融资约束的有增无减，中小型房企现金流承压的格局，短期内难言改善。

4）传媒和纺织服装信用资质曲线走势虽分化，但前者（ROIC-r）绝对水平过低与ROIC持续下滑的共振，短期内持续改善的力度或放缓；而后者内部造血不足的弊端显现，逐步借助外部融资充盈现金流，恐持续削弱债务覆盖能力。

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作者：摇滚分析师
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来源：雪球
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